【东兴传媒】腾讯控股（0700.HK）2023Q1 业绩公告点评：游戏与金融科技恢复较快，大力投入人工智能（20230525）

事件：腾讯发布2023 年一季度业绩公告，2023Q1 公司实现营业收入1499.9亿元（yoy +11%），Non-IFRS 归母净利润为325.4 亿元（yoy +27%）。

点评：收入增速平稳，游戏与金融科技恢复较快。2023Q1，公司实现收入1499.9亿元，同比增长11%，其中：增值服务收入793.4 亿元，同比增长9%，其中国内游戏收入351 亿元，同比增长6%；海外游戏收入132 亿元，同比增长25%；社交网络收入310 亿元，同比增长6%；国内游戏收入恢复增长主要源于几款游戏表现强劲，《王者荣耀》《穿越火线》端游和《穿越火线手游》流水创下历史新高；自走棋游戏《金铲铲之战》流水同比增长超过30%，日活账户数4 月超过1000 万，创下历史新高；射击类游戏《暗区突围》2022 年7月上线，一季度实现增长，日活账户数和流水均创下历史新高。海外游戏收入增长主要源于《胜利女神：妮姬》《Triple Match 3D》表现强劲以及《VALORANT》稳健增长。社交网络收入增长主要受游戏内虚拟道具销售及音乐付费会员服务驱动； 网络广告209.6 亿元，同比增长14%，主要源于国内消费逐步复苏，微信视频号成为新增收入来源、小程序中广告增加及移动广告联盟复苏；金融科技及企业服务收入487.0 亿元，同比增长14%。其中金融科技服务同比加速增长，主要由于国内消费复苏下商业支付活动恢复；企业服务业务收入同比增速转正，源于部分云服务销售额增加，以及视频号直播带货交易相关的技术服务费首次创收；

(资料图片仅供参考)

展望2023 年，国内游戏版号正常化发放，公司游戏业务有望持续恢复；受国内宏观经济复苏影响，广告业务、数字内容、金融支付、腾讯云企业服务将保持稳定发展。

降本增效保持连续性，净利润率有所提升。（1）2023Q1，公司整体毛利率45.5%，同比提升3.3 个百分点，其中增值服务毛利率53.9%，同比提升3.4个百分点，网络广告毛利率41.7%，同比提升5.0 个百分点，金融科技及企业服务毛利率34.5%，同比提升2.9 个百分点；公司毛利率提升主要源于游戏业务恢复增长、视频号等新创收服务的推出及降本增效措施；（2）销售费用70.2亿元，销售费用率4.7%，同比下降1.3 个百分点；管理费用246.4 亿元，管理费用率16.4%，同比下降3.3 个百分点；销售费率下降源于市场推广活动开支缩减，管理费率下降源于雇员成本（包括股份酬金相关开支）的减少；（3）Non-IFRS 归母净利润325.4 亿元，同比增长27.4%，净利润率21.7%，同比提升2.8 个百分点。

视频号生态持续壮大，大力投入人工智能。2023Q1，微信及WeChat 合计月活跃用户数13.19 亿，同比增长2%。视频号用户使用量持续增长，用户使用时长及播放量迅速上升；创作者生态持续壮大：日活跃创作者数及日均视频上传量是去年同期的两倍多，拥有超过1 万个粉丝的创作者数是去年同期的三倍多。AI 方面，公司正大力投入建设人工智能的能力和云基础设施。大模型进入万亿参数时代，模型训练需要大规模、分布式的高性能计算集群。2022年10 月，腾讯云完成首个万亿参数的AI 大模型（混元NLP 大模型训练）。

同时公司已经于2022 年组建团队开发大模型，预计经过内部多个版本迭代后，将会对外发布。我们认为，大模型具有极大的进入门槛，公司具有场景、技术、人才、资本等多重优势。未来人工智能将会成为公司业务发展倍增器。

盈利预测与评级：随着国内宏观经济复苏、公司组织优化以及降本增效，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为1401 亿元，1629 亿元和1784 亿元，对应现有股价PE 分别为18X，16X 和15X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）AI 技术进步不及预期；（2）视频号商业化进展缓慢；（3）广告复苏不及预期；（4）重点新游戏产品上线表现不佳。

(分析师：石伟晶 执业编码：S1480518080001 电话：021-25102907)

【东兴地产】房地产行业4 月公司月报：房企销售与拿地均价进一步提升，高均价房企市场优势明显（20230526）

行业销售：高低能级区域销售分化，主流房企销售情况强于市场。从行业整体销售情况来看，4 月份的商品房销售金额实现同比转正，2023 年4 月商品房销售额同比增速为13.2%、前值为6.3%。百强房企和我们跟踪的40 家主流房企的销售额单月同比增速都大幅领先于全国水平。2023 年4 月百强房企销售额同比增速为30.4%、前值为28.7%。从我们跟踪房企(40 家)的销售额来看，2023 年4 月跟踪房企销售额同比增速为27.1%、前值为23.7%。们认为，当前市场销售复苏的动力主要来自于销售均价较高的高能级地区，这类城市的销售回暖带动了销售均价和销售金额的提升，低能级城市当前依然面临较大的去化压力。主流房企的销售领先于市场水平，且销售结构上更加向高能级城市倾斜，整体销售实现了量价齐升。

房企销售：高均价房企销售复苏强劲，央国企销售明显领先。从我们跟踪的40 家主流房企销售情况来看，4 月份销售均价更高的房企销售增速仍旧大幅领先于低均价房企，央国企销售增速大幅领先于非央国企。高销售均价的房企销售均价还在进一步提升，央国企的销售均价增速也高于非央国企。从销售金额单月值来看，2023 年4 月高均价组(13 家)商品房销售额同比增速为71.3%、前值为73.1%；低均价组(13 家)商品房累计销售额同比增速为-23.1%、前值为-25.9%；央国企组(10 家)商品房销售额同比增速为68.2%、前值为77.0%；非央国企组(30 家)商品房销售额同比增速为3.4%、前值为-5.2%。我们认为，布局于高能级区域的央国企正在抢占高能级区域的销售份额，过去布局低能级区域的房企和民企，如今也需要更多的依靠高能级区域的销售。

行业土地成交：主流房企拿地信心进一步恢复，新增土地偏向于向高能级区域。从行业整体土地成交来看，4 月份的全国商住用地土地成交金额出现下滑，但土地成交均价有所提升。2023 年1-4 月全国商住用地累计成交土地出让金同比增速为-23.5%、前值为14.4%；其中，35 个大中城市同比增速为-22.1%、前值为-10.1%。我们跟踪的38 家主流房企的拿地金额同比增速进一步回暖，拿地力度继续提升，说明主流房企对土地市场的信心有所恢复。2023年1-4 月跟踪房企(38 家)累计新增土地价值同比增速为-12.9%、前值为-26.0%，跟踪房企的整体拿地力度为12.0%，前值为7.1%。从拿地均价来看，主流房企拿地均价大幅提升，说明主流房企普遍倾向于在高能级区域拿地。

2023 年1-4 月跟踪房企累计新增土地均价同比增速为36.7%、前值为31.9%。

房企土地成交：高销售均价的央国企拿地力度更大，拿地均价继续提升。从我们跟踪的38 家主流房企拿地情况来看，销售均价更高的房企拿地积极性高于低均价房企。低销售均价房企的拿地均价大幅度提升，布局高能级城市的趋势明显。2023 年1-4 月高均价组(13 家)累计新增土地价值同比增速为-13.3%、前值为-22.1%；低均价组(13 家)累计新增土地价值同比增速为-21.7%、前值为-58.7%；高均价组(13 家)累计新增土地均价同比增速为37.3%、前值为40.3%；低均价组(13 家)累计新增土地均价同比增速为103.3%、前值为-11.0%。央国企拿地金额增速大幅领先于非央国企，不仅拿地均价远远高于非央国企，拿地均价的增速也大幅高于非央国企。2023 年1-4 月央国企组(10家)累计新增土地价值同比增速为3.5%、前值为-10.0%；非央国企组(28 家)累计新增土地价值同比增速为-29.9%、前值为-43.2%；央国企组(10 家)累计新增土地均价同比增速为50.3%、前值为57.7%；非央国企组(28 家)累计新增土地均价同比增速为19.2%、前值为2.7%。我们认为，央国企凭借信用优势，在当前的销售市场和土地市场都获得了较为明显的领先。布局高能级区域的房企，在土地市场上也更加积极，房企都普遍倾向于在高能级区域拿地。从我们跟踪的房企(38 家)拿地情况来看，华润置地、万科和建发股份年内拿地金额最高，建发股份、华润置地和保利置业拿地力度最大。

行业内债及外债融资：地方国有企业内债发行规模领先，6 月份债务到期压力增大。从境内债券融资情况来看，4 月底内债存量规模同比小幅增长5.8％，地方国有企业今年内债发行额同比增速大幅领先，发行额占比达74.6%。2023年1-4 月央企房企的境内债券累计发行额的同比增速为-12.9%、前值为-5.9%；地方国有房企的境内债券累计发行额的同比增速为26.9%、前值为23.3%；非央国企房企的境内债券累计发行额的同比增速为-11.8%、前值为-18.0%。

从境外债券融资情况来看，外债余额持续下降。从债券到期情况来看，6 月份债务到期压力较5 月份有所提升。从我们跟踪的房企(38 家)境内信用债和境外地产债存量来看，存量债务规模最大的三家房企为碧桂园、华润置地和中海地产，6 月份债务到期规模最大的三家房企为远洋集团、招商蛇口和金地集团。

境内债务成本低于境外，央企融资优势最明显。从房企境内存量信用债和境外存量债券的利率水平来看，境内信用债的发债利率明显低于境外债券，央国企和混合所有制房企的发债利率普遍低于民企，其中央企的融资成本最低。

股PB 最高的3 家房企为华润置地、龙湖集团和越秀地产。从跟踪房企(38 家)来看，截至5 月23 日收盘，A 股PB(MRQ) 最高的3 家房企为招商蛇口、华发股份和滨江集团，PB(MRQ)分别为1.19、1.19 和1.11。H 股PB(MRQ) 最高的3 家房企为华润置地、龙湖集团和越秀地产，PB(MRQ)分别为0.83、0.69和0.68。A 股PE(TTM)最高的3 家房企为招绿地控股、招商蛇口和新城控股，PE(TTM)分别为90.68、24.34 和20.89。H 股PE(TTM)最高的3 家房企为中骏集团、宝龙地产和越秀地产，PE(TTM)分别为73.97、8.91 和8.15。

投资策略：防范化解房企风险与支持改善性住房需求是近一段时间以来房地产供需两端支持政策的主要方向。我们认为，当前供需两端政策都在确保房地产市场回归平稳发展，政策正在形成合力，销售市场正走向触底回升，但销售的分化程度也在进一步提升，销售与拿地都在向高能级城市集中。我们推荐重点布局高能级城市，具有信用优势的优质央企、国企以及有望受益于融资端的支持，有效改善资产负债状况的优质民企。优质头部房企将受益于融资政策的支持进一步优化资产结构，有望抓住行业出清与竞争格局改善的机会在需求回暖之时抢占先机，高能级城市布局较多的保利发展、越秀地产、金地集团、龙湖集团等龙头房企将有望受益。

风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险、资产大幅减值的风险。

(分析师：陈刚 执业编码：S1480521080001 电话：010-66554028)